“逃顶高手” FOF冠军华夏基金许利明：小市值风格占优趋势可能还会持续2-3年
2022年2月8日
本文来自格隆汇专栏：六里投资报，六里投资报访过几乎所有顶级投资人，一起探索投资世界
FOF组合构建的4步；不同子类的配置，对投资的贡献越来越大。
[TOC]
在如今的FOF方阵中，华夏基金毫无疑问处于头部位置，全部FOF产品成立以来收益超22%，成立以来的平均年化收益为16.21%；（银河证券，截至2021.11.30）
在近三年、二年、一年的FOF业绩排行榜中，华夏的FOF频频出现在第一、第二的位置。
而这其中，华夏基金资产配置部总监许利明是FOF基金经理中最靓的一个仔。
投资报统计显示，许利明管理时间最长的FOF是华夏2040，这只基金2018年9月成立以来，截至2022年1月28日，累计回报56.51%，历史最大回撤在15%左右。
另外，还有许利明管理的华夏2045，华夏2050这两只代表产品，均是2019年3、4月份开始运作，年化回报分别达到了20%、17%的水准，在近二年的排名中长期霸榜。
数据来源：wind，截至2022.1.26. 制表：投资报
回顾他这几年业绩的取得，有二次关键操作是他能战胜同行、跃居榜首的胜负手，
第一次关键操作，是在2020年的7、8月份，卖出医药基金，坚决清光；
效果怎么样？
我们可以来看医药指数的走势，这个指数在2020年的8月5日涨到最高点3068.61点，2022年1月28日收于2066.49点，一年半时间跌幅32.66%。
许利明管理的华夏养老2045三年，当年回报50.38%，这和及时清仓医药有莫大关系，
这一成绩不仅战胜市场，还远超同期偏股基金的中位数水平。
第二次关键操作，是在2021年初开始减仓消费基金；
虽然这次减持过程花的时间相对较长，但对当年基金净值仍做出了不小贡献。
因为在2021年，像大家耳熟能详的多只以投消费股著称的基金，全年均是-10%左右的回报，远远跑输指数和偏股基金平均水平。
而最近的一次，就是他在2021年底就开始逐步减仓“含宁量”高的基金；
这从他管理的FOF净值波动也能看出一斑，2022年的回撤在4-5%之间。
正是因为许利明稳定增长的净值表现，他管理的三年、五年持有期的FOF规模逐年增加。
数据来源：wind
那么，许利明为什么能精准逃顶，在这背后是有一套什么样的体系框架在支撑？
他又是用哪些方法指标，捕获了广发多因子、中欧价值智选等当年牛基？对于2022年，他在基金配置选择上，又有哪些判断和举动？
许利明精华访谈内容和要点：
1、股市具有非常明显的大小市值的轮换周期……依据我的分析框架，不出现系统性的熊市情况下，小市值风格占优的状况可能还会持续两三年。
2、资产的属性就是两类，一类是它的收益性，一类是它的波动性。
只有收益没有波动的东西叫税收，只有波动没有收益的叫赌场，既有波动又有收益的，它才叫资产。
3、中国股票市场的波动率，也是随着我们整个经济波动率下降而下降，
2021年，股票市场的波动创了2003年以来的最低波动水平。
这种背景下，如果我们频繁的调整大类资产配置，实际上是成本大于收益的。
4、 我们做FOF的理念，不是选最牛的那一类，我们的理念前提还是均衡，
让持有人先拿一个偏股基金收益率的中位数，这是我的第一目标。第二目标，才是通过一些行业、风格、板块赛道的偏离，做出比中位数更高的超额收益。
5、我的这些维度里，有一个维度是交易拥挤度，
当我发现一个行业、板块、风格，它的拥挤度过高之后，我就会减……第一个重要的指标，就是公募基金持仓占比达到了一个峰值，
历史上某一只股票维持一年以上的基金第一重仓股身份，后续股价调整压力都很大。
第二，就是他交易的成交额和换手率。换手率的上升过程、就是一个交易拥挤度的提升过程。
另外，还有一个短期的波动率。
6、一个行业也好，一个板块也好，包括整个市场，它都遵循着这样的一个规律：
就是它的底部是价值投资者买出来的，但是它的顶部是趋势投资者买出来的。
所以，我们如果要买在比较低的位置，就要去做价值。
什么时候要逃顶？就是不理解这个行业的人、都冲进来开始买这个行业的时候，那就是要差不多要逃顶的时候了。
自上而下投资框架：更适合FOF基金经理
六里：和市场上一些出身金融工程的FOF基金经理相比，许总一个不同之处，是原先就做过多年偏股基金经理，从基金经理这个位置上，转向符合资产配置，当时是怎么考虑的？
许利明：这也是基于我个人投资方法的特点和匹配度。
在我的投资历程以及学习过程中，我基本上是从一开始，就着眼于自上而下的投资方法来进行学习和操作的，
这种投资方法在FOF领域里面，能更加体现出优势，
因为在FOF领域里，自下而上的工作相对来讲比较少，
比如我看好某个行业、某个风格、某个板块的话，我可以去找在这个行业、风格、板块里面深耕多年，表现优异的那些基金经理，把资产交给他们来管理，
对于我来讲，专心做自上而下的工作，是更有效率的一种分工方法，
所以，我就从基金经理转上了FOF投资的岗位。
另外，FOF本身的发展，我也是非常看好的，它更能够解决基金持有人的一些痛点，随着资本市场深度和广度进一步提升，一个普通的公募基金经理他是很难做到4000多只股票，几十个行业全都了解的，他很难既懂消费、又懂新能源、又懂医药、又懂TMT，他更有效的一个方法，就是在某几个单一的赛道里面，去做更长期更深度的耕耘，才能够更好的体现自己的价值。
但是这种风格细分化、风格极致化的方向，对于持有人来讲，它实际上是不利的，因为基金持有人他很难判断、明年市场到底是新能源更好，还是医药更好，还是消费更好。
一方面他在信息掌握上面不全面，另外一方面基金持有人他在信息处理上，也没有这个专业能力，所以，这就为我们FOF投资经理为基金持有人创造超额收益提供了基础。
FOF投资更能够有效的解决基金持有人的选基金难，选风格难，选时难这几个痛点，未来发展空间是非常广阔的。
第二个，相比于单一风格基金来讲，相对较均衡的FOF基金更有可能引导基金持有人进行长期投资，
大部分人之所以不敢进行长期投资，一个重要的顾虑就是业绩波动性，比如有人看到一只基金在过去几年，业绩表现很优秀，但是真正买进去了，后面他就不行了。
比如，在2021年初时，我们看到2年、3年、5年的业绩排行榜里面，霸榜的基金经理全都是一批消费基金经理；
但是到了2022年初的时候，我们再看2年、3年、5年，霸榜的全都是一堆新能源基金经理，那些消费基金经理都不见了。
基金持有人面对这么波动，是无所适从的，但是FOF相对来讲，它的可持续性就会好很多，虽然不能够让基金持有人在短期内获得非常离奇的那种高收益，但是从长期内，它能够让持有人的持有收益达到目标值的概率更高，第三个原因，我们可以类比一些发达资本市场，它的FOF规模占比，大约是10~12%这样的一个水平。
中国目前公募基金有25万亿，如果对应这个比例，FOF应该有2.5万亿—3万亿这样的一个市场空间，
目前只有两三千亿，未来还是一个10倍的市场，所以，我觉得FOF市场长期看也是发展空间巨大。
小市值风格占优趋势可能还会持续2-3年
六里：FOF投资其实能够更好的发挥许总的能力，那么许总刚才也讲了，自己的框架更多是自上而下的研究，但这几年我们也可以看到，宏观的波动是在明显降低的，
那在，面临这种环境，许总你上而下这种研究框架是不是也会有一些变化？
许利明： 是的，这个问题问得非常好，这也是我为什么不去做公募基金而去做FOF的一个重要原因。
在普通公募基金里面，做自上而下、基本上就是一个宏观到行业维度的映射， 但是，从宏观到行业的映射，它难度是非常大的，一个，就是刚才说的宏观的波动越来越小了。
第二个，是行业跟宏观之间的这种相关度也越来越弱了。
第三个，就是宏观好的时候、可能很多行业都好，宏观差的时候，可能你一个好行业都看不到，所以如果做股票投资的话，自上而下它确实是很难做的，但是做FOF投资，我们除了从宏观经济到行业的映射这个维度之外，我们还可以看很多其他维度的变化，比如像大小盘风格，2020年之前，市场基本上都是一个大市值风格，持续了好几年，
但是从2021年开始，市场就开始是这种小市值风格明显的占优了， 而且依据我的分析框架，我觉得未来可能这个趋势至少还持续两三年，当然这里面有一个前提，这里面不出现系统性的熊市情况下，小市值风格占优的状况可能还会持续两三年，这是市值风格，还有一个成长性，还有比如交易维度的特征，除了行业维度之外，我还有其他的各种各样的维度来做补充，使我的自上而下的投资和研究框架就变得非常的完整，非常的细致，那么我给持有人创造出超额收益的可能性，就不是靠一个单一的维度，当这个维度不好使的时候，我就不知道该干什么了。
股市具有非常明显的大小市值轮换周期
六里：小市值风格占优的趋势可能还会持续，背后是什么原因导致？
许利明： 股市具有非常明显的大小市值的轮换周期，为什么会产生这样的周期？
它背后的推动因素，主要是这么几个，一个是经济的不同发展阶段，在有的阶段，它就是有利于龙头企业，在竞争格局中胜出，但是到了另外环境下，它可能有利于在一些小型企业，具有更高的竞争优势，
这是经济基本面变化引发的。
另外一个，就是估值水平，也对大小市值的风格有非常明显的影响，理论上，大市值股票的估值、应该是比小市值的股票估值应该要略低一点。
大市值股票相对来讲波动要小一点，小市值股票的波动相对高一点，所以这叫什么？
在这种情况下，如果整体估值都非常低的时候，大家更倾向于买大股票，大股票的表现可能就会更好一点，但是如果整个市场的系统性的估值都比较高的时候，大股票在高位继续拔高，压力就会比较大，现在，在市场连续好了几年之后，整体估值就已经不低了。
在这种情况下，大股票继续在高位往上拔估值的可能性，基本不大；小股票在这种情况下更可能有更优表现。
交易维度选基金，看持仓集中度+换手率；2021年调仓低集中度、高换手的基金
六里：我们接着这个问题，请许总展开来给我们介绍一下几个选基的维度，比如说交易维度是怎么理解的？
许利明：交易维度看什么？
主要是看它的持仓集中度和交易换手率两个指标。
那么，在市场不同的市场阶段、不同的市场特征情况下，不同的持仓集中度和换手率体现出来的业绩表现、差异是非常大的，
比如，在单边剧烈快速上涨的牛市里面，集中度高，换手率低的基金，有可能表现得更好。
2019、2020年，我们看到了很多极高集中度的基金经理，表现特别优秀，
而在横盘震荡的格局中，持仓集中度高的基金经理，他就容易出现这种上上下下坐电梯的情况，
相比之下，持仓相对比较分散，换手率相对比较高的这些基金经理，在去年的业绩表现就会好很多。
从我们FOF2021年的定期报告，你也能看出我们的操作，把2020年集中度比较高的一些基金做了系统性减持，然后选择了一批集中度相对比较低，然后换手率相对高的那些基金。
比如，我去年选的最成功的一支子基金，就是广发多因子；
这支基金其实在2020年的时候，它的业绩是一般水平，在当年基金收益中位数下方一点。
但是，我们一方面从多个维度观察过这支基金，判定这是一支好基金，
其中一个维度就是它的换手率，持仓分散度高。
第二个，他基金经理看起来不是很出名，但是一调研，就能发现他是广发基金专户领域做了很多年的一位投资老将，经验非常丰富，而且特别善于做这种纠结的震荡市。
他2021年全年下来，是89%多的收益率，应该能排在前10%。
六里：除了交易指标之外，你是否还会去看它的持仓，要符合你对全年市场的预期判断。
许利明：我观察基金是从很多个维度来观察的；
比如我重仓的某只基金，它是在交易维度上特别的优秀，它换手率高，每个季度的前十重仓和上一季相比，至少换7只，如果是这样的话，我就不看它的行业风格了。
反过来，如果我要是配一个行业，比如军工，那我就重点要看行业风格了，
看行业维度的话，军工这个行业它就是一个典型的长期收益率不是很高，但是短期波动率比较高的行业，
那么影响短军工短期波动率的一个因子，就是市场情绪，
所以在军工这个行业里面，它一定是得在市场情绪特别冷清，谁也不喜欢军工的时候，你去买它，
然后在市场所有人都热捧这个行业的时候，你就要把它卖掉了，
因为长期来看，它的收益率不高，年化能到10%不错了。
军工是高波动行业，买在情绪低点；高波动行业占比上限不超3成
六里：我们从季报里也能看到，许总管理的FOF对军工有过波段操作。
许利明：最典型的一次是去年7、8月份，买进了军工，然后到12月份就在高位减持了，不管是主动的军工主题基金，还是被动的军工ETF，但是，对于这种高波动的行业，军工它是一个高波动行业，在我的组合里的占比不会很高。
我会严控它的占比，不让它超过30%。
实际上去年9月份的那轮回调里面，由于我高波动行业占比接近30%，也是一定程度上受伤，这也就是我去年的业绩就没有前一年那么好的一个原因。
第二个，我也是观察比较高波动行业和其他行业之间的性价比来进行操作的，
如果低波动行业的预期收益率也能够达到相当高的一个水平，我就不必去投高波动行业了，只有在低波动行业没有好的机会的时候，比如去年医药都没有明显的机会，在这种情况下，我就不得不把一部分仓位放在高波动行业里面，这是第二个维度。
第三个维度，就是市场情绪面的操作，高波动行业，实际上不止军工，好几个周期板块，也基本上都是高波动的。
不同的高波动行业、它的波动是不同步的，比如军工、煤炭和钢铁，他们的波动是不同步的。
我把波动不同步的行业做一定的组合，它的波动属性上面有一定的对冲性，这是我对高波动行业操作的一个方法。
资产属性就两类，收益性+波动性
六里：你怎么去定义高波动行业？
许利明：这个问题挺好，资产它所具有的属性就是两类，一类是它的收益性，一类是它的波动性。
只有收益没有波动的东西叫税收，只有波动没有收益的叫赌场， 既有波动又有收益的资产，它才叫资产，但是不同的资产、它的收益率和波动率之间的对比关系是不一样的。
比如军工，年化收益率就是10~20%，但是它波动率每年都有30~50%，这是一种波动特征。
白酒，长期看它的可预期年化收益率是20~30%，但是每年它的波动率也只有20~30%，它收益波动比可能是1，而军工的收益波动比可能是0.3，
收益波动比是0.3的这种行业，我就把它定义为高波动行业；
收益波动比是1的行业，我就认为它是一个低波动的行业。
其实还有另一类行业，我管它叫脉冲式行业，你比如说地产，他实际上既不是高波动，也不是低波动，你要拉长了看，它其实是一个低波动行业，但是它一旦波动来了之后，它波动的特别快。
我们管这类行业叫脉冲式行业，突然起来了，然后几天又回去了，然后就趴窝好几个月不动，然后突然几天涨20%起来，这种行业我们就只能做左侧。
FOF组合构建的4步；不同子类的配置，对投资的贡献越来越大
六里：许总能不能就结合过去几年一些案例，来给我们介绍一下，怎么具体构建基金组合。
许利明：我们做FOF组合的构建，理论上是分4步，
第一步，就是根据我们对宏观经济、流动性、估值、政策，外加一个市场情绪的因素，来进行综合评估，判断整个股债之间的性价比；
然后，再加上我们整个产品它的风险收益特征，来确定我们整个组合的大类资产配置，
但是大类资产配置一旦确定下来之后，我们不做非常频繁的调整，基本上可能就是两三年调整一次。
因为，中国股票市场的波动率，也是随着我们整个经济波动率下降而下降，
2021年，股票市场的波动创了2003年以来的最低波动水平。
这种背景下，如果我们频繁的调整大类资产配置，实际上是成本大于收益的。
同时，因为我们经济结构转型的大背景，使我们市场里面不同子类资产之间的差异是非常大的，
比如像去年新能源板块，它平均收益率是60%，去年冠军基金收益是120%，
但是最差的，像什么家电，社服，亏损是超过20%的，最差的基金、它的收益率是-30%。
这种子类的资产配置，对整个投资的贡献是越来越大的，
所以，我们的第二步，就是除了要做大类资产配置之外，我们还要做子类的资产配置，选我们看好的行业，风格，板块赛道。
第三步，在我们看好的行业、风格、板块赛道里面，去选我们觉得比较优秀的基金经理，
第四步，我们还要回顾我们的组合，
我们哪块做错了，行业、板块，风格我们选的对不对？
我们选对了风格，但基金经理选的对不对？
尤其是像高换手这种风格的话，需要紧密跟踪观察。
做组合的动态追踪与优化。
买主动管理基金
六里：确定这些行业风格板块赛道，然后再去选这些基金，
我们看到原先组合中其实有很多的ETF，证券ETF、传媒ETF、信息技术ETF等，但后来基本都消失了，这是您在投资方法上有了变化吗？
许利明：应该是三方面的原因，
一方面，我在投资方法，对FOF产品的投资理解上发生了一些进化。
最早，我觉得做FOF投资，我判定了行业，然后我就买行业ETF就够了，
但是后来我发现，从FOF基金经理的角度，买主动管理的基金性价比可能更佳， 因为中国的这些基金经理还是相当牛的，能够创造出高额超额收益，我买ETF实质上是等于放弃了对这部分超额收益的追求，第二个原因，我们选了不同的行业风格和赛道之后，我还要去思考为什么要选这个行业风格和赛道，到底是买它的什么？
比如有的行业，投的是它整个竞争格局的改变，但是竞争格局的改变这件事，它就不是一个行业指数所能涵盖的东西了，
因为它实际上，是这个行业里面某公司的份额被另外一个公司吃掉了，我们要去买那些能吃别人份额的公司，而回避那些丢份额的公司，实际上是这么一个逻辑，这个时候指数型产品就没有价值了。
第三个原因，就是FOF只能从二级市场上去买ETF，没法从场外去买ETF，
这就要求我们对 ETF的流动性或者是交易量要求非常高，但是我的投资理念里面，归根结底还是有一些逆向思维在里面，市场情绪特别差的时候时候我才会去买，而市场情绪特别差的时候， ETF交易量都非常小，买不着量，
特别是随着管理规模逐渐扩大，买卖ETF会受到更多约束。
但是，后面随着 ETF市场不断的扩展，我们也发现很多新品类的ETF它不是从行业的角度，它是更多的是从smart角度出发。
你比如像创成长、创蓝筹这种ETF，它实际上加入了很多那种smart的因子在里面，它的交易量也很大，后面我们会对这类品种加强研究，如果发现好的品种，我们会进行投资。
六里：4个步骤，其实最主要的工作在第一步和第二步已经确定了，尤其是第二步，把行业、风格、板块赛道都已经确定好了，在各自的领域里面去挑选基金，
比如说，许总组合中很早就重仓了邬传雁、周应波，袁维德的产品，
结合这个案例，请许总介绍一下当时是怎么会挑选出他们的？
许利明：2020年底，2021年初的时候，我们就对市场风格的转换有一定的判断，
我们认为2020年市场上涨幅度较大，高估值背景下有利于自下而上选股票的基金经理的表现，
所以在2021年初的时候，我们就挖掘了一批自下而上的基金经理。
袁维德做的还是很有自己的特色的，我们的基金研究员还对他进行了访谈调研，他的投资理念框架和自下而上选股票的能力都是非常强的，所以我在2021年的一季度就重仓持有了它，但是后来它的规模扩张的有点快，自下而上选股票的基金经理，他对于规模的上限是非常敏感的，超过一定规模，它的超额收益会迅速的下降。
所以后来在他管的不同产品间，我们也做了调整。
周应波买得就更早了，我们对他也很熟悉，当时我们看好整个科技行业发展，周应波那会儿的组合里，成长股相对来讲比较多，而且我们很了解他个人对科技成长股的投资，是非常有自己独到的见解，所以在2020年时，就持有比较多的周应波基金，也给FOF带来了非常好的收益。
还有像泓德致远，拿得时间也很长。直到我彻底不看好消费的时候，我才把它卖掉。
它几乎是我卖的最后一只消费基金。
六里：这是组合构建步骤，那么在投资目标上有明显的指向吗？
许利明：我们做FOF的理念，不是选最牛的那一类，我们的理念前提还是均衡，让我们的持有人先拿一个偏股基金收益率的中位数，这是我的第一目标。
第二目标，才是我通过一些行业、风格、板块赛道的偏离，做出比中位数更高的超额收益，
所以，为了达到这两个目标，我一是要均衡，第二我创造收益率的时候，我实际上是把市场里面我最明确不看好的那些板块给剔除掉。
举个例子，在2020年七八月份的时候，由于之前疫情的因素，实际上市场里面有大量的资金去追逐和医药相关的行业板块；
就导致了医药这个行业变成事件驱动的行业了， 而事件驱动的行业，有一个放之四海皆准的一个规律，就是当这个事件兑现的时候，就是这个板块表现要结束的时候；
而且大量投资人涌入了医药板块，出现了非常明显的泡沫化特征，
所以那个时候，我就把所有有关医药行业的基金，全市场基金里面医药占比高的基金，在7-8月份减持完了。
六里：这应该是许总你2020年能获得50%多收益一个重要的胜负手吧？还有类似的操作案例吗？
许利明：类似的，还有2021年减仓那些食品饮料占比高的基金。
实际上，我是逐步减持的，回头看还是有点慢。但是，它仍为我去年的最终业绩做出了非常大的贡献。
因为除了2021年初跌了一波，2021年8月份之后，食品饮料行业也是跌的，曾经一个月跌了20%左右；
相应的，2021年底开始，我就系统性的减持“含宁量”高的基金了，
当然到现在还没有全减完，因为你几乎找不到不含宁的基金。
左侧还是右侧：取决于时间+幅度这两点
六里：那从操作方法上说，你的方法会更偏左侧还是右侧？
许利明：是这样子的，左侧也好，右侧也好，要针对我们所参与的市场或者是资产的波动周期来决定，
资产的波动是有周期，是分层的，
什么康波，朱格拉周期之类的，不同时间维度上它的周期是不一样的，
那么周期有两个维度，一个是时间维度，一个是幅度，
如果要是时间的维度足够长，我倾向于是做右侧的，
为什么？
因为对于一个时间周期足够长的波动来讲，它有足够多的时间让你去研究，让你去跟踪，所以你做右侧是没有问题的。
但是如果时间周期特别短，你研究是来不及的。
另外一个，如果时间周期特别短的话，但它幅度足够大，也可以做右侧，但相对有一定危险性。
所以，如果一个周期它又短，然后幅度又不足够高，那就只能做左侧了。
比如现在的房地产，从长周期看的话，它一定是一个向下的周期，
但是，短期因为政策刺激因素，它可能有个2-3月的反弹行情。
那么，在这种情况下，你如果左侧已经在里面了就在里面了，
如果左侧不在里面就不能再追了，如果追的话就有可能追到山尖上，
因为你不知道它到底是停在20还是停在30。
观察交易拥挤度：基金持仓占比+成交额+换手率
六里：在去年底就已经开始在减这些“含宁量”高的基金，当时是怎么一个决策的过程？
许利明：我的这些维度里，有一个维度是交易拥挤度，
当我发现一个行业、板块、风格，它的拥挤度过高之后，我就会减，
去年下半年那一波新能源涨完之后，新能源类的包括光伏，电池，它的交易拥挤度过高了，然后我就开始减了
交易拥挤度本身也是市场情绪的一个指标，
市场情绪它可能刻画的更短期一些，交易拥挤度它可能刻画得更长期一些，
市场情绪可能是以月度为单位进行刻画，交易拥挤度可能是以季度或者是更长的维度来进行刻画，
但是整体上，我觉得当市场里有一大半的基金都重仓一两个品种之后，交易拥挤度可见一斑。
我还是喜欢在人相对不那么多的板块里面去找，经历从人少到人多的过程，
我也有一定的逆向投资在里面。
六里：判断交易的拥挤度，肯定也有一些具体的指标，比如说基金持仓占比等等。你具体会看哪一些？
许利明： 第一个重要的指标，就是公募基金持仓占比达到了一个峰值，
历史上某一只股票维持一年以上的基金第一重仓股身份，后续股价调整压力都很大。
第二，就是他交易的成交额和换手率。
如果它的换手率持续的上升，这换手率的上升过程、就是一个交易拥挤度的提升过程，它的换手率如果持续提高的话，拥挤度也会持续提升。
另外，还有一个短期的波动率，但是短期波动率根据不同行业的属性，它可能表现出来的特征不太一样。
最大的一个特点：逃顶
六里：那么，在减仓过程中，节奏怎么把握的。
许利明：我减的节奏，依赖于我对做出的判断的把握程度。
如果把握程度特别高，我减得就很绝对。
你比如像白酒，我2021年初就开始减了， 但是我真正完全减光，是到了去年7月份，因为2021年初的时候，是因为交易拥挤度的原因，减仓白酒，但是到了去年7月份的话，有些基本面也出问题了，拥挤度和基本面同时出问题了，双向验证了之后把握就很大。
第二个，我会做一点观察一下，做一点观察一下，如果发现判断错了，我还会再改回来。
我最大的一个特点，就是我抄一个板块的底，可能不一定能抄得那么准， 但是我逃顶一定逃得准，这是我能在这个市场里面活20年的最主要的绝技。 2022年4个选基方向，
疫情防控政策或不再以清零为目标；元宇宙可能跟10年前的移动互联网类似
六里：2022年，许总你会更看好哪类风格、行业、赛道？
许利明：2022年，从做超额收益的角度来讲，2022年可能都不如前三年更好做，
原因是，一方面我们中国面临着疫情和经济下滑的双重压力，另外一方面，美国的流动性可能在2022年会比较明确的回收，所以在这种情况下，即使我们有稳增长的政策，稳增长的政策，一方面要对抗经济的下滑，另外一方面还要对抗美国的流动性回收，一定会引发市场的波动。
所以我对2022年市场整体的判断，还是比较谨慎的，这是第一。
第二，从长期来看，如果市场真的出现了比较深的调整，我觉得也不用太担心，推动中国资本市场向好发展的几个大的因素还都在，如果从行业的维度来看，我看好这么几个， 一个还是新能源，但是新能源的特征跟去年比，可能会有所变化，去年新能源里面两大块，一个是跟电池和上游原材料有关，另外一个就是光伏有关。
那么从今年开始，我觉得可能市场会慢慢的关注到，一个是新能源发电多了之后，它如何有效的上网，这里面相关的一些标的。
另外一个，在不增加碳排放的情况下，如何保持比较高的经济增速的目标下，能源的高效利用、节能减排是今年可能新能源领域里面的一些细分方向，其次，居民财富的转移，从房地产领域向资本市场转移的大方向，主要标的还是券商。
第三个看好的，就是疫后的恢复， 我觉得今年的某个时间点，我们应该能够看到，我们在疫情防控政策上面的一个系统性的调整，就是不再以绝对的清零为目标了。
因为，从疫情的历史上看，随着疫苗普及率的提升，病毒的毒性下降，人们自觉防控意识的提高等等，疫情对人们生活的威胁就逐渐的下降到一定程度；防控政策可能就会做出适时的调整。
当疫情的防控政策调整之后，过去两年受疫情压制的、一些大众消费和消费服务业可能会出现恢复性行情。
第4个，就是元宇宙可能跟10年前的移动互联网有点类似；
虽然我现在找不到标的，但是长期的空间非常大，是一个赔率很高，但是胜率不高的一个行业；
我会持续的关注，如果发现好的标的，会进行投资。
六里：许总您现在自己的基金组合里，按照刚才讲那几个方向在配置，还是在转变过程中？
许利明：我主要的投资目标，是提升投资超额收益的确定性，所以我的主仓还是均衡的，然后我说的这几个方向是在均衡的基础上，力图用在这几个方向上的偏离，来创造超额收益。
我首先，把明确不看好的给剔除掉，把剔掉的那部分仓位加到我看好的这几个方向，从而形成一个偏离，来创造超额收益。
底部是价值投资者买出来的；顶部是趋势投资者买出来的
六里：过往几年，许总有过几次比较关键的操作，包括卖出医药基金、卖出含宁量高的基金等等，会有什么契机让你重新再去配置这些行业？
许利明：对于不同板块的之间切换，主要是看两点，
一个就是板块之间的性价比，
就是期望收益和实现概率之间的对比关系。
如果有一天，这些我以前剁掉的这些板块，它的性价比又回来了，我会重新把它买回来。
第二种，对基本面的这种跟踪，
一个行业也好，一个板块也好，包括整个市场，它都遵循着这样的一个规律：
就是它的底部是价值投资者买出来的，但是它的顶部是趋势投资者买出来的。
所以，我们如果要买在比较低的位置，然后卖的比较高的位置， 比较低的那个位置，就要去做价值。
投资就是分析它到底有没有投资价值，如果这个行业有了投资价值，我们就慢慢的去买它。
但是什么时候要逃顶?
就是不理解这个行业的人、都冲进来开始买这个行业的时候，那就是要差不多要逃顶的时候了。
所以如果有一天，我观察白酒也好，医药也好，它已经重新进入到价值投资区间的话，我会进去，
但是说实话，这两个板块过去这两年的估值水平上升得都很高，所以能再重新进入价值投资区间的日子，可能还要等待。
六里：都说投资方法和性格相关度也很高，许总你会用什么词来描述自己？
许利明：我是比较向往这样的一种境界，叫静如处子，动如脱兔，
当我看不见机会的时候，我就在这等，到突然有一天，我看到机会的时候，我全仓都进去，
我是向往这样一种境界，但是实际上我现在还没有做到，
只不过我在整体均衡的基础上，每年我可能就在几个板块上做到了这一点，
在整个组合上，我还没有达到这个境界，这是第一个我期望能做到的。
第二个，我相对来讲，还是比较厌恶风险，
比较希望赚到能真正落到口袋里，而不是说赚到的是是净值的波动，最后出现竹篮打水一场空；
我注意盈利的兑现，这是第二个。
第三个，投资思路比较宏观一些。
注：本文提到的基金仅做分析试用，不作为任何投资建议。
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